Hodnota pro akcionáře: otřepaná fráze na pevných základech

„Cena je bláznivá a v podstatě nevypočitatelná. Skutečně cenná a nezničitelná je hodnota.“ G. K. Chesterton (1874 – 1936)



Aplikováno na finance, G. K. Chesterton měl pravdu: Cenu, která je všeobecně atraktivní, udržitelná na trhu a výhodná pro výrobce produktu, je těžké spočítat. Likvidní kapitálové trhy pak vnášejí do vývoje cen obchodovaných produktů, respektive akcií, parametry a záměry takové řady subjektů, že spolehlivý odhad budoucnosti je prakticky nemožný.

U výrobní nebo obchodní společnosti, finanční instituce, ale i izolovaného projektu lze přibližně spočítat „hodnotu“. Zpravidla se hovoří o přiměřené tržní hodnotě (Fair Market Value), jejíž definici ve zprávách o ocenění shodně uvádějí všichni experti, soudní znalci a znalecké ústavy. Není divu – částečně definice slouží jako alibi či pojistka v situaci, kdy cena dosažená v transakci neodpovídá vykalkulované přiměřené tržní hodnotě (“Vždyť jsme vám to říkali. Nepočítáme cenu, ale hodnotu!“).

 

Kde vlastníci často netuší… 

Hodnotu firmy je dobré znát a umět ji prezentovat. Nemusí to být konkrétním číslem. Přijatelnější je naznačit vývoj ukazatelů, které hodnotu ovlivňují, a uvést informace o tom, jak skvěle si podnik v jejich zlepšování stojí. A dojde-li k jeho prodeji, má vlastník s představou o hodnotě své společnosti po ruce slušné argumenty pro cenová jednání, a to s vědomím, že se vypočítaná hodnota asi bude lišit od – jak říká Chesterton – nevypočitatelné ceny.

Management velkých společností je v případě rozsáhlých transakcí zpravidla navigován renomovanými finančními poradci. V České republice však roste počet prodejů malých soukromých podniků, kde vlastníci často netuší, jak nastavit mantinely pro cenová jednání a jakou argumentaci kupujícího očekávat. Překvapení u nabízených cen jsou obousměrná – dvojnásobné i poloviční indikativní cenové nabídky oproti původním očekáváním nejsou výjimkou. Každopádně se vyplatí dodržovat skautské „Buď připraven!“. V kontextu tohoto příspěvku tedy „Přemýšlejte o hodnotě své firmy včas!“.

 

Neustále opakovaná proklamace: Cash is king! 

„Cash is king!“ najdete snad ve všech učebnicích Corporate Finance/Investments. Rovněž úspěšný český podnikatel s nadsázkou tvrdí: „Je mi jedno, co je výsledovka, rozvaha, manažerské účetnictví a podobně. Zajímá mě, kolik dnes na našem účtě přibylo a kolik si mohu odnést domů.“ Takové tvrzení je perfektní definice základů hodnoty pro akcionáře. Dodejme, že paralelně platí „odnést domů legálně a po zdanění“ a „tak, aby firma mohla pokračovat“. Tady bychom mohli skončit a prohlásit, že výrazu hodnota pro akcionáře rozumíme. Chybí jen drobnost: víme, kolik ta hodnota je a zda to dnes ještě není málo?

 

Fundamentální analýza: odhad potenciálu společnosti 

Teoretici kapitálových trhů často operují pojmem fundamentální analýza. Zpravidla je uváděn ve vztahu k formování názoru investičního analytika na cenu akcií na kapitálových trzích ke zjištění, zda je – za daných okolností – konkrétní akcie „dobrou koupí“. Analýza je někdy souhrnem kalkulovaných parametrů současného stavu: ukazatelů tržní pozice s ohledem na vykazovaná účetní data (např. poměru ceny k vykazovaným ziskům – P/E, nebo k vlastnímu kapitálu – P/BV) a finančního zdraví společnosti (způsob financování, např. poměr dluhu k vlastnímu kapitálu nebo pozice provozního kapitálu). Častěji je ovšem srovnáním dosavadních finančních výsledků společnosti s očekávaným výhledem. Od analytika se očekává kredibilní odhad výše budoucích finančních příjmů vlastníka akcie – nejen tedy kolik, ale i kdy. Odtud je „jen“ technický krůček ke kalkulaci vnitřní, momentální situací na trhu nepoznamenané, hodnoty společnosti na bázi finančního výhledu. Protože fundamentální analýza by neměla opomíjet klíčové finanční parametry, jsou její principy uplatňovány i mimo organizované kapitálové trhy, třeba při hodnocení předpokládaných finančních dopadů jakýchkoliv komerčních projektů.

Pojem tvorba či maximalizace hodnoty pro akcionáře se používá přinejmenším od doby Alfreda Rappaporta, emeritního profesora na Northwestern University’s J. L. Kellogg Graduate School of Management, a implicitně zahrnuje koncept tzv. generátorů hodnoty (ekvivalent výrazu value driver).

Podle Rappaporta je jich sedm:

* míra růstu tržeb,

* marže provozního zisku,

* efektivní sazba daně,

* procentuální podíl čistých investic na objemu navýšení tržeb,

* obdobný poměr u provozního kapitálu,

* horizont plánování („období konkurenční výhody“), a

* výše průměrných nákladů kapitálu.

Na principu generátorů hodnoty vznikla řada modelů pro hodnocení finančních výsledků společnosti: ekonomická přidaná hodnota (EVATM – Economic Value Added) a její „doplněk“, tržní přidaná hodnota (MVA – Market Value Added), návratnost investic vyjádřená peněžním tokem (CFROI – Cashflow Return On Investment) nebo peněžní přidaná hodnota (CVA – Cash Value Added). Všechny metody mají jednu společnou charakteristiku: indikují, jak vysoký objem hotovosti je daná společnost schopna vytvářet – a ve výsledku předat „legálně a při zachování kontinuity podnikání“ akcionářům.

Rétoriku řízení společnosti na základě hodnoty pro akcionáře (Value-Based Management) v devadesátých letech přijal výkonný management snad ve všech velkých společnostech světa. Roberto Giozueta, bývalý CEO firmy Coca Cola, bývá často citován: „Jsem placen za to, aby byli majitelé společnosti každým dnem bohatší. Všechno ostatní je jen vzduch.“ U kótovaných organizací se nárůst bohatství akcionářů dá vyjádřit jednak schopností vyplácet dividendy a také cenou akcií na kapitálových trzích. I v nedividendových obdobích má akcionář možnost sledovat v novinách růst nebo pokles svého bohatství, případně spekulace novinářů a analytiků o tom, kam se společnost může posunout. Soukromí vlastníci malých a středních podniků takovou možnost nemají – „nejsou vidět“. Cenu nebo hodnotu firmy chtějí znát až v okamžiku, kdy existuje zájemce o její koupi, nebo když se rozhodnou expandovat formou akvizic.

Potřeba prezentace hodnoty pro akcionáře se tedy projeví:

* v okamžiku, kdy výkonný management (zpravidla kótované společnosti) sděluje trhu mimořádné informace včetně svých vlastních zásluh,

* v situaci, kdy se schyluje k transakci (koupi nebo prodeji podílu) – zejména u nekótovaných firem, kde bezprostřední názor na cenu nelze na bázi obchodování s akciemi zformovat.

Prezentace finančního hospodaření kótovaných společností může být chápána jako předkládání  „důkazů“ o tom, že management používá principy zvyšování hodnoty pro akcionáře jako „nástroj“ tvorby jejich bohatství. Hodnota pro akcionáře by pak měla být reflektována i v cenách akcií na trhu (burze) – není sice s cenou shodná, odchylky však lze alespoň přibližně vysvětlit. Připomeňme však, že hypotéza efektivních trhů, o kterou se předpoklad zohlednění informací v ceně akcií opírá, příliš nefunguje a je stále častěji kritizována. Na druhou stranu, jiný široce použitelný zásadní předpoklad pro vývoj cen na kapitálových trzích zatím nebyl odborníky ani akademiky předložen.

Průběžná úvaha o vývoji teoretické hodnoty společnosti je užitečná i u neobchodovaných společností a malých a středních podniků: transakce může přijít prakticky kdykoliv, a bez opory o fundamentální oceňovací postupy je vyjednávací pozice vlastníka o poznání těžší.

 

Koncept peněžního toku na pozadí všech podnikatelských aktivit 

Přes důraz na význam peněžního toku pro hodnocení úspěšnosti projektů je tento koncept zřídka managementem společnosti uplatňován při plánování. Částečně to může být způsobeno i nastavením parametrů pro odměňování: v nedávné minulosti byly bonusy vrcholového vedení ve vzrůstající míře vázány na ceny akcií jimi řízených společností. Obvyklým argumentem bylo proklamované sblížení zájmů akcionářů a managementu. Nezamýšleným důsledkem však bylo uvažování a plánování v krátkodobém horizontu, zaměřené na okamžitý vzestup zisku a tudíž i cen akcií. To někdy vede k tomu, že jsou opomíjeny významné investiční příležitosti, které však generují požadovanou návratnost dlouhodobě. Krátkozraké plánování nedává odpověď na to, zda vytvářené peněžní toky jsou dostatečné dlouhodobě pro kontinuitu podnikání.

Alfred Rappaport a Michael Mauboussin zdůrazňují, že současné způsoby finančního reportingu zdaleka nesplňují potřebu jasných informací pro ty, kdo potřebují ocenit akcie. Navrhují přijetí tzv. výkazu o výkonnosti společnosti (Corporate Performance Statement), který by byl pro stanovení hodnoty společnosti relevantní a transparentní.

V zásadě jde o prezentování dvou úrovní peněžního toku:

* volného peněžního toku (free cash flow, tedy součtu provozního toku a realizovaného investičního toku),

* odhadu peněžního toku, který by indikoval výši prostředků dostupných pro uspokojování budoucích finančních závazků (např. závazků z penzijních schémat).

Takový způsob vykazování výsledků by lépe sloužil investorům a možná by býval byl užitečný i v debatách o ocenění hypotečních derivátů v průběhu nedávné úvěrové krize.

Koncept volného peněžního toku není ničím novým – v úvodu byl uveden slogan: „Cash is king!“ –, a většina ocenění pro strategické účely s tímto konceptem pracuje. To, že i po několika desetiletích akademici a analytici apelují na potřebu věrohodného odhadu peněžního toku i v respektovaných finančních periodikách (např. ve Financial Times) naznačuje, že se manažeři společností s klíčovým prvkem podnikání dostatečně nesžili. Upřímně řečeno, současný model účetnictví jim situaci neusnadňuje.

Na druhou stranu neúprosná účetní logika má v agregované podobě nezastupitelnou roli i při dlouhodobém plánování. Při zpracování výhledu hospodaření je sice vhodnější pracovat s jednoduššími finančními výkazy, jejich logické propojení však není dobré opomíjet. Jde o jistou finanční disciplínu, kontrolu konsistence projekcí a schopnost prezentace toho nejdůležitějšího – očekávaného peněžního přílivu, který je podložen úvahami přinejmenším v rozsahu Rappaportových sedmi generátorů hodnoty. Případným dalším proměnným se meze nekladou, ale nesmíme zapomínat, že informace pro akcionáře má od nepaměti podobu „od kdy, do kdy a co za to“. V hotovosti. Zbývá jen doporučit, aby finanční plány podnikatelských činností byly transparentní a důsledně strukturované –dělá to dobrý dojem. Ve správné struktuře lze data vždy hodnotit: prostřednictvím čisté současné hodnoty, vnitřního výnosového procenta, analýzy poměrových ukazatelů nebo pomocí dalších dobře známých metod. A vždy v nich lze ukázat, kolik si akcionář teoreticky může odnést domů.

 

Nejhloupější myšlenka na světě 

Vrátili jsme se v úvahách o pár desetiletí nazpět. V průběhu let nám základní princip ekonomických aktivit účastníci trhu i renomovaní akademici neustále připomínali. Asi vědí proč. Někteří podnikatelé mají tento princip v genech, někteří manažeři se ho prostě nenaučí, přestože se to po nich vyžaduje.

Není třeba panikařit, pokud nejsme schopni očekávání lepších zítřků hned vizualizovat. Nicméně akcionář nebo vlastník společnosti by si měl na pozadí všech komerčních úvah uchovávat tuto základní myšlenku: chceme maximalizovat příliv hotovosti, se kterou pak naložíme podle svého nejlepšího vědomí – ve svůj osobní prospěch nebo na pomoc potřebným. Finanční manažer k tomu připraví podklady.

Příspěvek o „hodnotě pro akcionáře“ můžeme uzavřít a podotknout, že se tento otřepaný výraz nemusí donekonečna omílat. Principům generování peněžní hotovosti totiž neodporuje ani kritika ze strany Jacka Welche, dlouholetého CEO společnosti General Electric, který nejprve myšlenku hodnoty pro akcionáře vehementně propagoval, ale po propuknutí nedávné krize prohlásil: „Hodnota pro akcionáře je nejhloupější myšlenkou na světě. Taková hodnota je výsledek, nikoliv strategie ... Pro vás jsou nejdůležitější vaši zaměstnanci, vaši klienti a vaše produkty.“ Koneckonců Welch řekl, že hodnota pro akcionáře je ten zmiňovaný výsledek, kterého chceme nějakou přijatelnou strategií dosáhnout. Nedosáhneme-li jej, nezbude mnoho finančních prostředků pro správnou věc: na vývoj nových produktů, na získání a udržení nejlepších zaměstnanců a na uspokojení potřeb zákazníků.

 

 

 

PhDr. Michal Mareš, MBA CFA, založil NB Financial Advisors, (www.nbfa.cz), kde nyní působí, v roce 2004. Finančnímu poradenství se věnuje od roku 1991, více než 12 let pracoval v oddělení Corporate Finance firmy PricewaterhouseCoopers. Pracoval na transakcích ve finančním odvětví, v sektorech veřejných služeb a průmyslové výroby. Podílel se například na privatizaci ČSOB pro KBC, řídil privatizaci banky v Litvě a prodeje či koupě finančních institucí v České republice a v Chorvatsku. Působil rovněž v londýnské kanceláři PricewaterhouseCoopers.

Michal má titul MBA z Rochester Institute of Technology, NY (1992). V roce 1997 se stal prvním držitelem prestižní mezinárodní kvalifikace Chartered Financial Analyst (CFA) v České republice. Je zástupcem ředitele pro obhospodařování podílových fondů AKRO investiční společnosti a členem Rozkladové komise ČNB.

 

 

Úvodní foto: © auremar - Fotolia.com

« předchozí článek další článek »








Komentáře