Vzhůru šlo loni snad úplně všechno, co mohlo stoupnout v ceně (a co se o rok dříve neuvěřitelným způsobem propadlo). Akcie, podnikové dluhopisy s investičním i spekulativním ratingem, hedge fondy i komodity. Čím rizikovější aktivum, tím více vzrostlo. Zatímco americký akciový index S&P 500 tak například vzrostl o 26,5%, český akciový index PX o 36%, ruský RTS o 132% (měřeno v dolarech) a brazilský Bovespa (měřeno v dolarech) dokonce o 145%. Špatný rok měly americké státní dluhopisy (roční výnos -3,81%), kupodivu však dobrý rok měly evropské státní dluhopisy (+4,37%) a ještě lepší státní dluhopisy české (+5,37%).
Nakonec se zisky hrnuly ze všech stran takovým tempem, že bylo těžké dosahovat ztrát. Skutečně dosažené hodnoty překročily ty plánované ve všech směrech. Pak však rok 2009 skončil, začal nový rok 2010 a tak jako pokaždé vytanula před investory otázka, jaký tento rok bude?
Bohrův zákon
Analytici mluví v souvislosti s odhadem vývoje roku 2010 o „zvýšené míře nejistoty“, jakoby odhadování budoucího vývoje v jiných letech byla úplná hračka. Problémem těchto předpovědí je, že na každý dobrý ekonomický důvod, proč by to mělo být tak, zpravidla najdete přinejmenším jeden důvod, proč by to mělo být naopak. Slovy dánského fyzika Nielse Bohra: „Předpovídání je velmi těžké, zvláště, týká-li se budoucnosti.“
Zkusme si však otázku ohledně budoucího položit jinak – jaký scénář budoucího vývoje by byl pro pojišťovny nejméně výhodný? A jaký by byl naopak nejvýhodnější? Drtivou většinu portfolia pojišťoven tvoří dluhopisy (popřípadě volně obchodovatelné půjčky). Důvody jsou historické (vždy tomu tak bylo), právní (státní legislativa to tak chce) i ekonomické – dluhopisy ve své formě asi nejvíc odpovídají struktuře pojišťovacích pasiv. Ze všech možných dluhopisů jsou nejvíce preferovány ty státní – dle legislativy do nich pojišťovny mohou investovat nejvíce, při výpočtu kvantitativního dopadu na solventnost mají státní dluhopisy ze zemí OECD nulové kreditní i spreadové riziko (dle autorů kalkulačního vzorce nikdy nekrachují a jejich riziková přirážka se nezvyšuje). Pouze dluhopisy emitované státem s kreditním ratingem rovným nebo lepším než Česká republika mohou být v českém systému účetnictví pojišťoven účtovány do splatnosti bez dopadu změn tržních cen – účetně tedy nenesou žádné riziko pohybu úrokových měr.
Začínají tam, kde jiní končí
Pojišťovny bývají velmi dlouhodobý investor (jejich investiční horizont zpravidla začíná tam, kde u zbytku trhu končí), průměrná doba splatnosti dluhopisových portfolií pojišťoven však bývá téměř vždy nižší než průměrná doba splatnosti závazků, které jsou těmito portfolii kryty. Zřídkakdy totiž najdete dluhopis tak dlouhý jako standardní pojistka kapitálového životního pojištění, popřípadě renta vyplácená poškozeným z pojištění odpovědnosti.
A ještě jedna zvláštnost – dopad zvýšení či snížení úrokových sazeb je u pojišťoven asymetrický. Životní pojišťovny slibují pojistníkům minimální garantovanou míru zhodnocení. Pokles dlouhodobých úrokových sazeb, obzvláště pokles sazeb pod garantovanou míru (v současnosti v ČR: 2,4%) tak pro ně znamená daleko větší riziko, než vzestup úrokových sazeb.
Stručně řečeno, pojišťovny snášejí daleko lépe vzestup úrokových sazeb než jejich pokles. Období 50. až 70. let 20. století s plíživou stoupající inflací a pomalým, leč vytrvalým růstem úrokových sazeb bylo na vyspělých trzích zlatou dobou pojišťoven. Pojišťovny mají rády vysoké dlouhodobé úrokové sazby, protože nízké sazby je ženou do rizika akcií a strukturovaných produktů – a tyto výlety pro ně občas končí katastrofou. Je celkem známý fakt, že ztracené japonské dvacetiletí (1989 – 2009) s téměř nulovými úrokovými sazbami a klesajícím či stagnujícím místním akciovým trhem se japonským pojišťovnám příliš nesvědčilo. Málo se však ví, že podobným neštěstím byla pro evropské pojišťovny konvergence evropských dluhopisových trhů, kdy se v průběhu procesu přijímání eura dostaly dlouhodobé úrokové sazby členských států EU na úroveň sazeb německých při velmi nízké rizikové přirážce. Podobným způsobem bylo stlačeno i kreditní riziko podnikových a bankovních dluhopisů a v jeden čas měly skoro všechny evropské dluhopisy téměř stejné výnosy.
Hojnost, dokud chaos neskončí
Kdyby všechny dluhopisy světa nesly jako desetiletý státní dluhopis Německa (v tuto chvíli: 3,19 % ročně), Švýcarska (2,00 % ročně) či dokonce Japonska (1,32 %), bylo by to pro pojišťovny naprostá pohroma. Jejich investiční portfolia by se sice topila v obřích účetních ziscích, ale jejich budoucí byznys by byl v troskách.
V důsledku finanční krize tomu však tak není. Trh začal ohodnocovat kreditní riziko, místo konvergence začaly úrokové sazby divergovat a výnosy dluhopisů jednotlivých emitentů se od sebe začaly razantním způsobem lišit. Pro Evropskou centrální banku i členské centrální banky či ministerstva financí je to nesporně tragédie, která jejich patnáct let trvající úsilí obrátila vniveč. Pochopitelně nejsou tímto stavem nadšeni ani ostatní emitenti či úvěroví dlužníci, jejichž náklady na obsluhu dluhu rostou. Pro pojišťovny, jako investory a věřitele, je však tento stav hotovým požehnáním. A nynější veletrh hojnosti bude pokračovat, dokud chaos neskončí.
Autor je specialista kapitálových obchodů Kooperativy
